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理解美元走势的两个新视角
发布时间:2017-09-29     来源:中国证券报

    美元1971年同黄金脱钩后,它的走势就成了谜。美元走势在国际贸易政策讨论中又是一个被高度政治化的议题。分析美元走向的动因,对理解经济全球化会有帮助。理解美元走势需要有新视角。这方面有两点值得注意:第一,美元供应与国际经济规模的关系;第二,资本输入与贸易赤字的关系。

  政府干预不能决定汇率 

  从布雷顿森林条约体系瓦解以来,国际货币体系不再是美元本位制,但始终是美元中心制。美元自身的走向为两大相互冲突的动力左右:一是美元自身的价值,二是对美元的需求。

  美元的价值是美元的购买力。在纸币经济中,由于通胀的原因,货币在正常情况下都是贬值的。就其国内购买力而言,2017年的1美元等于1970年的15美分。如以黄金作为国际资产价格标杆,现在的1美元等于1970年的3美分。如以原油作为国际商品价格标杆,现在的1美元等于1970年的7美分。利率是对通胀率的弥补。在利率接近零的情况下,对美元的需求不是基于它的价值。由于美元在国际贸易、结算和储备中的中枢地位,其他国家不得不调整国内货币政策,以稳定同美元的汇率关系。

  美元是国际贸易的主要计价和交易媒介,而国际价格稳定是国际经济发展的重要前提,相对持平的汇率关系因此也反映在国际贸易使用的美元价格上。美联储有一个“实际贸易加权美元指数”。以1973年数值为100,在“广场协议”前(1985年3月)该指数到过125的最高点。2014年美联储说要加息,美元开始上涨。从2014年8月到2017年1月,该指数增值22%,从84.4上升到102.8(1985年以来第3高位)。该指数从1月以来跌了6%,7月的数值是96.76。与此相应,人民币同期内对美元升值4%。

  在金本位的货币体制下,一个国家可以通过单独对黄金贬值来实现对其他国家货币的相对贬值,以取得短期内贸易优势。今天的货币体制虽然是美元中心制,但美元不具有黄金代表的绝对价值。同其他货币一样,它的价格也随时变动。旧有的“货币战争”的先决条件不复存在。不过,旧有的意识反复出现,特别是被用来解释中美之间的贸易关系。美国原总统首席战略顾问班农在离职后说,中国向美国输出通缩,也就是说,中国使得美元价格居高不下。彼得森国际经济研究院的伯格斯滕和加侬最近著书提出,有的国家通过购买美元抬高美元价格,压低本国货币币值,获取出口竞争力,美国应当做的,是买入同等数量的他国货币进行反制。类似的看法,因为容易为普通人接受,在贸易政策的决策中影响很大。

  彼得森国际经济研究院2016年出版过一本纪念“广场协议”30周年文集:《国际货币合作:广场协议30年来的教训》。美联储前主席保罗·沃克尔在该书中指出,“货币政策永远不可能成为解决结构问题的方案”。政府在汇率市场进行干预,会改变两种货币对市场的供应量,短期内影响相对价格和市场参与者的预期。但是,如果没有基本面因素支持,这样的短期变化无法持久。在同书中,有学者根据30年历史研究指出,主要经济体对货币市场的干预,对汇率的影响最多不超过几个星期。美联储另一位前主席格林斯潘在2000年也指出,没有证据说明政府货币干预会起作用。迈克尔·博尔多等人2015年出版的《紧张的关系》,考察了1973-1981年美国对汇率市场的干预,指出,在市场化的情况下,汇率干预充其量只能抹平短期汇率的波动,不可能改变长期汇率的方向和比率。高木信二在同年出版的《征服对自由的恐惧》,考察了日本从1945年来的汇率政策,同样指出,政府干预无法决定汇率,汇率问题也解决不了贸易逆差。

  政府干预决定不了汇率。不过,这并不等于说国际货币体系没有失调情况。汇率问题的复杂在于它涉及到经济学家所不熟悉的地缘政治和金融问题。了解美元走势需要有新视角。这方面有两点值得注意:第一,美元供应与国际经济规模的关系;第二,资本输入与贸易赤字的关系。

  美元供应与国际经济规模不匹配 

  货币是一种商品。商品价格来自供需关系。美元与国际经济的关系是现有国际货币体系限定的。在这个架构中,美国发行的货币满足不了国际经济的需求。这是美元上行的重要动力。

  1944年建立美元本位制时,欧洲一片废墟,亚洲战火连天,日本经济荡然无存。美国经济占了全球经济产出的50%,美国拥有全球三分之二的货币黄金。布雷顿森林条约瓦解后,有过两次货币的国际化:德国马克(1973年-1990年)和日元(1984年-1991年)。两者都是因为美元不再能满足欧洲和日本经济复兴后对国际货币的需要。欧元综合了其他主要欧洲国家(除英国外)的经济。今天的国际货币体系基本上是美元、欧元和日元三足鼎立的体系。在这个体系中,日本的国内金融市场发展不足,欧元背后缺少统一的财政政策,再加上历史的惯性,美元始终处于中心地位。这是个发达国家的货币体系。协调这个体系的是西方七国首脑会议(G7).

  金融体系的建设相对经济的发展总是滞后的。21世纪以来,世界经济(特别是新兴国家经济)发生巨大变化。全球经济规模从1999年底的32.49万亿美元发展到2016年底的75.54万亿美元。同美国一样,中国的经济产出也超过了10万亿美元,美国经济(2016年)只占全球经济的24.55%。但国际货币体系并没有发生相应的变革。不管是新兴国家还是发达国家,要参与世界经济,都必须使用国际货币进行贸易和管理财富。美国为本国经济发行的美元与世界经济所需要的国际货币,在数量之间是不匹配的。

  对货币不同美元挂钩又在发达国际货币体系外的国家来说,虽然在国际贸易中使用美元,但为了建立本国货币币值,需要有另一个价值锚。以CFETS人民币汇率指数为例,该指数参照的3个指数中,美元权重最高的只占42%,其中的BIS指数中只占18%。CFETS指数自身的美元权重是22.4%。因为这个价值锚并不是实际货币,央行在管理汇率和储备时需要使用实际的可交易的美元或其他储备货币,因此,货币当局不得不进行冲销式的货币干预,调整美元和其他外币配置,以管理自己的币值。

  美元是现有货币体系的中轴货币,一对一的干预很难影响美元的价格。如果A国的货币干预抬高了美元,B或C国的货币就会有套利的机会,套利的交易会把美元价格拉回来。美国2017年第1季度在同15个最大交易伙伴的贸易中,与11个国家有贸易赤字。很难想象这些国家都在操纵货币。如果汇率是贸易失衡的原因,最合理的解释可能是美元自身价格过高。

  通常说的美元涨跌,指的是洲际交易所(ICE)编制的美元指数(DXY)的涨跌。它是外汇市场的交易价格。这个指数包括6种货币,其中欧元权重57.6%、日元13.6%,人民币不在其中。国际货币体系中的汇率变化,主要是美元、欧元和日元之间的跷跷板。人民币价格对美元价格的影响是间接的。美元对人民币的影响则是直接的,人民币在接受美元影响方面是被动的。

  资本流入美国,推高美元币值,抬高美元资产价格。2007年以来,海外投资者买进了一半以上(56%)的“私人持有”的美国政府债券。按理说量宽政策应当压低美元,但是,储备货币发行国之所以能够成为储备货币发行国是因为它能够提供充足的政府债券,而量宽政策则是美联储收紧政府债券。在债券不足的情况下,资本大量流入其他资产。美联储加息,高利率预期导致美元升值,美元进入债券市场,抬高了债券价格,压低了债券收益率,形成有人预警的“债券泡沫”。总之,除非美国政府失去信誉,或是美国金融市场出了问题,否则,在国际货币体系有重大改革之前,对美元的需求不会减少,美元升值的压力也会因此存在。

  资本输入需要贸易赤字 

  强势美元对贸易不利,但是对资本输入有利。资本输入与贸易赤字是一个硬币的两个面。要想输入资本以解决财政困难或扩大金融版图,就需要有贸易的赤字。2006年美国7620亿美元的贸易赤字是历史最高,同期净资本流入相应为7269亿美元,也是历史最高。只要有输入资本的需要,即使某个国家减少同美国的贸易赤字,美国还是会增加同其他国家的贸易赤字。按照哈佛教授(里根政府经济顾问委员会主席)马丁·费尔德斯坦的说法,经常账目失衡恶化背后的根本原因是信用的过度扩张。

  国家汇率政策背后是有利益分配考虑的。按哈佛教授杰弗里·弗里登的说法,货币政策总结了一个国家经济政策的许多特征。汇率高低本身对社会整体福利无所谓好坏。不同的汇率水平为社会不同利益集团创造不同机会。一般说来,金融业支持强势货币,制造业则支持弱势货币。货币估值过高会导致制造业衰落。在德国、法国和日本,金融业的规模都不足以与制造业抗衡,金融利益对政府的渗透没有那么深。美国和英国的情况则不同。

  美国二次大后将近20年基本是经常项目盈余国,1954年到1971年(除1959年)出口大于进口,1944年到1973年是海外净投资者。到越南战争时,美国政府不愿意通过征税来资助战争,而是采取了货币扩张的政策。依靠美元的国际地位、美国的信用和金融市场、美国金融机构在全球的布局,以及全球对国际货币的需求,美国壮大了金融业,打通了从海外集资的渠道。由于全球的经济发展和财富积累,在美元浮动后的几十年里,消费品在所有价格中所占比例越来越低,金融市场则在不断扩大和深化。同时,企业跨境活动也日益增多。今天,美元作为国际货币在管理财富和配置资产中所起的金融作用比在商品贸易中所起的媒介作用更为重要。

  德国经济学家汉斯-韦尔纳·辛恩指出,由于财富的积累,无论对国家还是个人,对投资组合的管理比对贸易的管理变得更重要。资产管理者需要根据金融市场的价格变动不断调整全球投资组合。人们向来认为资本流动是贸易差距的余额。事实上,在金融引领经济的模式中,因果关系已经倒了过来:资产管理者配置资产的需求成了驱动力量,实体经济活动则随着金融活动的结果而调整,经常账目的失衡成了资本运作的余额。

  相对资本流动而言,商品价格变化较慢,经常账目平衡过程惰性很大。但是,如果贸易出现盈余,就会对资本流入产生限制。在实践中,往往是金融调配首先改变了资产价格和利率,实体经济随之进行配合。但是,只有实体经济创造了为从海外引入资本的条件,金融活动形成的价格和利率才能实现。换句话说,只有经常账目出现赤字,国家才会有净资本的流入。否则,来自海外的信用在国内就找不到借贷者。对资本的需求导致了实体经济的扩张或萎缩。货币的高价位有利于资本输入国维持这种结构。IMF《2017外部风险评估报告》指出,近年来经常项目过度失衡的国家持续更多地集中在发达经济体中,贸易赤字集中在美国和英国。这种情况同上述结构不无关系。

  从表面上看,中国目前情况同日本签订“广场协议”前相似,都是与美国有高额贸易顺差。其实,中国情况与日本当年情况不同。美国当年与日本的贸易逆差,主要是因为美国经济上世纪70年代急速减缓。“广场协议”是为了调整汇率与经济基本面的脱节。在中国经济崛起的过程中,美国经济的发展速度没有实质变化,只是无法调整过高的工资福利水平。美国转而利用贸易赤字为资本输入创造的空间,以金融扩张作为弥补。中美贸易逆差背后的重要原因是美国对海外资本的需求。中国目前整体国际收支经常项目顺差只占GDP的1.8%。美国也有可能通过调整贸易政策和放宽出口限制来减少同中国的贸易赤字。但是,如果美国同中国实现贸易平衡,美国会失去利用中国国内储蓄的机会。用货币专家巴里·埃森格林的说法,如果资本长期流入趋势突然逆转,美国会陷入危机。

  美国输入海外资本是负债,海外资本流入,追逐美元资产,抬高美元价格。高美元对美国偿还债务不利。不过,由于美元的地位,美国可以出售低收益的债务证券,同时在高收益的海外资产中投资。美国的海外投资回报通常高于海外借贷成本的1%以上。美元升值与贸易赤字和资本输入有关,对金融行业有利。但是,美元居高对减轻债务和振兴制造业不利。在这方面,美元的走势将取决于美国经济和财政政策。美元在最近的贬值之前,相对日元和欧元的价位已经接近1985年“广场协议”前的历史高位。回落是调整,不过,与当年不同,美元没有新的国际货币为它分流,因此不太可能像有人所预测的出现1985年那样的大幅度贬值。此外,根据麦肯锡国际研究院最近的报告,目前国际间的资本流动量只是2007年的三分之一,银行跨境借贷减少,直接投资增加。这样的全球金融环境应当有利于汇率的稳定。

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